产业信托投资004 – 怎么看REIT的财务报表?

REIT公司的财务报表和其他公司没有两样,只不过,他们的损益表(income statement,简称IS)会比其他行业有些许的不同,分别是:


Net Property Income(净产业收入,简称NPI)

顾名思义,NPI是产托公司的核心净收入,就是产托公司的营业额减掉一切运营开销,例如水电杂费、保险、管理费、行销开销等等之后的净收入。换言之,NPI是产托公司的EBIT(关于EBIT,还再写一篇文章讲解)。

产托公司

IGB REIT

Pavilion REIT

Sunway REIT

NPI (RM, mln)

373.56

322.91

419.93

Revenue (RM, mln)

524.92

490.00

560.41

NPI Margin

71.2%

65.9%

74.9%

来源:各产托公司的2017年年报

要知道一间产托公司的运营效率,就拿NPI除以营业额就可以知道了,像是IGB REIT在2017年的NPI margin就是71.2%。而通过这个比率,就可以知道各家产托公司的运营效率。

如果只是看这张图表,很多人会误解进而得出【Pavilion REIT的运营效率比较低,所以比较差】的结论。

可是,当我们进一步解析会发现Pavilion REIT是这三家零售业产托公司中唯一一个以高端消费市场为主导的商场,IGB REIT是大众和高端消费,而Sunway REIT则是结合零售业、酒店、办公楼和医疗中心领域。因此,这不是apple to apple的比较。

当我们使用同一个参考指标来比较各个公司的财务表现时,需要个别留意这些公司在营业模式上的差异,否则很容易得出错误的结论。


Net Investment Income(净投资收入,简称NII)

在产托公司的IS里,NII是出现在NPI之后。

来源:IGB REIT的2017年年报

从IGB REIT的2017年年报来看,NPI和NII之间多了两个项目,分别是:changes in fair value on investment properties(产业公允价值的变化)和interest income(利息收入),让我来一一解释。

Changes in fair value on investment properties(产业在公允价值的变化)指的是产托公司旗下的产业的价值变化。就好象你买房子,去年买的时候价值50万令吉,今年市价涨到53万令吉,那么这个3万令吉的差别就是你房子的【公允价值变化】。公允价值就是fair value的意思。对,金融术语就是这么绕。

按照马来西亚证券委员会(Security Commission Malaysia,简称SC)对上市REIT的规定,产托公司在每一个财政年都需要对旗下的产业进行估值,任何的变化都必须反映在IS里。所以,当你看产托公司的IS时会常看到这个项目。

Interest income(利息收入)就很好理解啦,就是公司把钱放在银行或者金融机构中所赚到的利息,和你放在银行里的FD利息没差别。

因此,IGB REIT在2017年因为产业公允价值和利息收入,使得它的NII多了RM48.34 mln。


NPI和NII,应该注重哪一个?

我认为NPI更重要。我们看看以下图表就知道了。

产托公司

IGB REIT

Pavilion REIT

Sunway REIT

NPI (RM, mln)

373.56

322.91

419.93

Revenue (RM, mln)

524.92

490.00

560.41

NPI Margin

71.2%

65.9%

74.9%

 

 

 

 

NII(RM, mln)

421.90

348.38

572.93

NII Margin

80.4%

71.1%

102.2%

来源:各产托公司的2017年年报

我们可以看到不管是NPI margin还是NII margin,都是Pavilion REIT最低,然后IGB REIT处于中间位置,而Sunway REIT最高。

奇怪的是Sunway REIT的NII margin竟然超过100%,也就是说它的NII竟然比营业额更高!

这就是NII和NII margin的问题所在了,因为主导NII变化的恰恰是产业的公允价值变化。而产托公司旗下的产业,它们的fair value到底会有多大变化取决于许多因素,可以是交通系统、人口变化、消费水平等等。不论是什么因素,都不是产托公司可以影响得到的。

因此,我不会把这些产业公允价值变化看成是产托公司的【核心收入】。

更重要的是,这些“收入”都只是paper gain,只要产托公司一天没有脱售这些产业,纵使增值再多也只能看不能吃。这些收入也被称之为unrealised gain(未实现盈利)。何况,SC明文规定这些产托公司只能用realised gain(已实现盈利)来派息,所以这些paper gain是不会影响产托公司的派息能力。

而在IGB REIT的例子里,当中的产业公允价值变化的RM40.0 mln属于这种paper gain;反观,RM8.34 mln的利息收入属于【已实现盈利】,是可以拿来派息的。


那么产托公司的盈利怎么看?

正如前面所说的,在产托公司的IS底部,你会看到两个盈利,分别是realised(已实现)和unrealised(未实现)。以IGB REIT的2017年年报为例:

来源:IGB REIT的2017年年报

可以看到realised profit(已实现盈利)为RM303.37 mln,而unrealised(未实现盈利)的部分则是RM40.0 mln。至于【拿来派息的盈利】(distributable income)为342.80 mln,比【税后盈利】的RM343.37 mln比较低一点,但比【已实现盈利】来得高。

每股股息(distribution per unit,简称DPU)为9.28 cent。这,就是投资者可以得到的股息啦~


看明白了产托公司的IS之后,到底要如何估算公司的合理价格呢?下一篇继续给你讲解

产业信托投资004 – 怎么看REIT的财务报表?”的一个响应

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