产业信托投资005 –REIT怎么估值?

上一篇文章我们谈到如何看明白产托公司的损益表,从中分辨NPI和NII之间的区别,还有【已实现盈利】和【未实现盈利】,并找出每股股息(distribution per unit,简称DPU)。

为什么每股股息是DPU而不是DPS(dividend per share)?由于REIT是信托单位的一种,所以他们的派息称之为【收入分配】(distribution)而不是【股息】,而且他们是用unit而不是share(请看回第一篇REIT的简介)。对,我知道很乱水,我自己写文章时也会忘记区分。

这一篇文章就来谈谈要如何给产托公司估值(valuation),也就是如何计算产托公司的目标价格(target price,简称TP)。


先说说市面上最主流的产托公司估值方法,也就是【股息贴现模型】(dividend discount model,简称DDM)。

公式大概是这样的:股价 = 每股股息 ÷ (回报率 – 盈利的长期成长率)

DDM的算法不是不好,毕竟可是教科书的必教算法,也是股票分析师们都会使用的估值方式。只不过这当中的一些假设因素变数例如回报率和盈利成长率,稍微变动就会造成目标价格巨大波动。我们来简单分析一下:

假设今天A产托的每股股息是RM0.05,股价现在是RM1.00,而我们的【回报率】要求是介于5%到7%之间,【盈利的长期成长率】则是介于1%到3%。

当我们把这些假设放进excel运算一下,就会看到【回报率 = 7%,盈利的长期成长率 = 1%】的组合里,合理股价为RM0.83,比较现在的股价(RM1.00),A产托是高估了(也就是俗称的“贵”,或者估值过高),不值得买进。

然而,在【回报率 = 5%,盈利的长期成长率 = 3%】的组合里,合理股价则变成了RM2.50,因此我们会得出『A产托被低估』的结论,值得买进。


那么问题来了,到底哪一个组合的算法才是正确?

问题先打住,我们来看看另一个估值方法。

另一个估值方式,我称之为【懒人估值方法】,因为里面只用到加减乘除的【除】。

我们用回同一个例子:A产托的股息为RM0.05,股价是RM1.00。

也就是说,今天你用RM1.00的价格买到A产托,那么你就会拿到RM0.05的股息,也就是5%的【股息率】(dividend yield,简称DY)。

RM0.05 ÷ RM1.00 = 5%

如果A产托的股价跌到了RM0.80,而股息维持不变在RM0.05,那么你的DY就是6.25%。

RM0.05 ÷ RM0.80 = 6.25%

入手的股价越低,你得到的DY就越高,反之亦然。

那么,当我们在衡量一直产托股票到底值不值得投资就简单得多。只要给自己设立门槛,例如:最低要有7%的DY,那么我就应该等到A产托的股价跌到RM0.71时才买入。因为:

RM0.05 ÷ 7% = RM0.71

你要得到越高的DY,就要确保买入的价格够低。

如果我们确定只要A产托的DY介于5%到7%就可以投资,那么我们的进场价格就介于RM1.00和RM0.71之间。


现在,我们可以回答前一个问题:在DDM的各种假设组合里,哪一种算法才是对的?

答案是:都不算错。

由于每个人心目中都有自己属意的【回报率】和【盈利的长期成长率】,每位投资者都可以有自己偏好的recipe,任君选择。这是DDM估值的优点,也是它的缺点。

因为只要【回报率】和【盈利的长期成长率】中的任何一个有些许的变化,就会对A产托的合理价格造成巨大的变化。这就是我们使用DDM的估值方法会遇到的一大难题——太多假设。

在DDM的演示图中,A产托的合理价格就介于RM0.83到RM2.50之间,价格差距非常大,因此对投资决策没有太大的实际帮助,除非A产托股价跌到RM0.50这种明显被低估的价位。

一个指向太多方向的指南针,和坏掉的指南针一样糟糕。

反观,如果我们用【懒人估值方法】,由于A产托的合理价格是介于RM0.71和RM1.00之间,两端的价格差距就缩小,更有利于我们判断进场和离场的时机。


结论

虽然DDM看起来很仔细,可是当中的变数太多,让我们很难做出有利的判断,所以用懒人的DY估值方法会比较容易。

当然,不管你喜欢哪一种方式,记得使用之前要确认这间公司是有固定派息能力才好。

最后一样事情要注意:对很多投资者来说,产托公司不但是DY比FD利息更具吸引力,它的投资风险也比其他领域的股票来得低。换言之,如果市场整体趋势是不断升息,使得FD利息水涨船高,一旦FD利息逼近产托公司的DY时,很多投资者就会转码头,弃产托而奔向银行的FD。

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