产业信托投资005 –REIT怎么估值？

上一篇文章我们谈到如何看明白产托公司的损益表，从中分辨NPI和NII之间的区别，还有【已实现盈利】和【未实现盈利】，并找出每股股息（distribution per unit，简称DPU）。

为什么每股股息是DPU而不是DPS（dividend per share）？由于REIT是信托单位的一种，所以他们的派息称之为【收入分配】（distribution）而不是【股息】，而且他们是用unit而不是share（请看回第一篇REIT的简介）。对，我知道很乱水，我自己写文章时也会忘记区分。

这一篇文章就来谈谈要如何给产托公司估值（valuation），也就是如何计算产托公司的目标价格（target price，简称TP）。

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先说说市面上最主流的产托公司估值方法，也就是【股息贴现模型】（dividend discount model，简称DDM）。

公式大概是这样的：股价 = 每股股息 ÷ （回报率 – 盈利的长期成长率）

DDM的算法不是不好，毕竟可是教科书的必教算法，也是股票分析师们都会使用的估值方式。只不过这当中的一些假设因素变数例如回报率和盈利成长率，稍微变动就会造成目标价格巨大波动。我们来简单分析一下：

假设今天A产托的每股股息是RM0.05，股价现在是RM1.00，而我们的【回报率】要求是介于5%到7%之间，【盈利的长期成长率】则是介于1%到3%。

当我们把这些假设放进excel运算一下，就会看到【回报率 = 7%，盈利的长期成长率 = 1%】的组合里，合理股价为RM0.83，比较现在的股价（RM1.00），A产托是高估了（也就是俗称的“贵”，或者估值过高），不值得买进。

然而，在【回报率 = 5%，盈利的长期成长率 = 3%】的组合里，合理股价则变成了RM2.50，因此我们会得出『A产托被低估』的结论，值得买进。

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那么问题来了，到底哪一个组合的算法才是正确？

问题先打住，我们来看看另一个估值方法。

另一个估值方式，我称之为【懒人估值方法】，因为里面只用到加减乘除的【除】。

我们用回同一个例子：A产托的股息为RM0.05，股价是RM1.00。

也就是说，今天你用RM1.00的价格买到A产托，那么你就会拿到RM0.05的股息，也就是5%的【股息率】（dividend yield，简称DY）。

RM0.05 ÷ RM1.00 = 5%

如果A产托的股价跌到了RM0.80，而股息维持不变在RM0.05，那么你的DY就是6.25%。

RM0.05 ÷ RM0.80 = 6.25%

入手的股价越低，你得到的DY就越高，反之亦然。

那么，当我们在衡量一直产托股票到底值不值得投资就简单得多。只要给自己设立门槛，例如：最低要有7%的DY，那么我就应该等到A产托的股价跌到RM0.71时才买入。因为：

RM0.05 ÷ 7% = RM0.71

你要得到越高的DY，就要确保买入的价格够低。

如果我们确定只要A产托的DY介于5%到7%就可以投资，那么我们的进场价格就介于RM1.00和RM0.71之间。

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现在，我们可以回答前一个问题：在DDM的各种假设组合里，哪一种算法才是对的？

答案是：都不算错。

由于每个人心目中都有自己属意的【回报率】和【盈利的长期成长率】，每位投资者都可以有自己偏好的recipe，任君选择。这是DDM估值的优点，也是它的缺点。

因为只要【回报率】和【盈利的长期成长率】中的任何一个有些许的变化，就会对A产托的合理价格造成巨大的变化。这就是我们使用DDM的估值方法会遇到的一大难题——太多假设。

在DDM的演示图中，A产托的合理价格就介于RM0.83到RM2.50之间，价格差距非常大，因此对投资决策没有太大的实际帮助，除非A产托股价跌到RM0.50这种明显被低估的价位。

一个指向太多方向的指南针，和坏掉的指南针一样糟糕。

反观，如果我们用【懒人估值方法】，由于A产托的合理价格是介于RM0.71和RM1.00之间，两端的价格差距就缩小，更有利于我们判断进场和离场的时机。

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结论

虽然DDM看起来很仔细，可是当中的变数太多，让我们很难做出有利的判断，所以用懒人的DY估值方法会比较容易。

当然，不管你喜欢哪一种方式，记得使用之前要确认这间公司是有固定派息能力才好。

最后一样事情要注意：对很多投资者来说，产托公司不但是DY比FD利息更具吸引力，它的投资风险也比其他领域的股票来得低。换言之，如果市场整体趋势是不断升息，使得FD利息水涨船高，一旦FD利息逼近产托公司的DY时，很多投资者就会转码头，弃产托而奔向银行的FD。