金融观点006 – 看谁在说谎?

阅读时间:10分钟

没有人喜欢被骗钱,投资者也一样。而你要怎么知道眼前这份研究报告不是在说谎,而是一个真诚的投资建议呢?

今天不谈财报,来说说要怎么分辨股票分析师的买卖建议是不是靠谱。

很多人都看过股票分析师的分析报告,你拿市场的投资银行数量,乘以7-8人就可以知道大概有多少位分析师在写研究报告。这么多人这么多建议,到底哪一个建议才是可信的呢?

以下是一些根据个人经验总结出来的


总是Neutral很有事

你会看到有些研究报告的投资建议一直都是neutral的,不管股票怎么涨跌,它都不会建议你买入或者卖出,只是建议你继续“持有”,目标价格都是和最新股价相差不远。

这里有两个原因导致:

首先是分析师害怕选立场,他们不敢建议“卖出”或者“买入”,所以只好一直用neutral来逃避。这类报告很好分辨,不管股价跌多少或者跌了30%-40%,它都是neutral*。等到他们终于敢选立场,建议你买入,牛市已经接近尾声,你就做了“高手”。

我称这些分析师是behind the curve。

图源:电影《黑暗骑士》截图

另一个原因是分析师心知肚明这支股票是估值过高,想要建议大家“卖出”但不能说出来,因为一旦他们建议大家抛售,那些上市公司的管理层会反过来向投资银行施压,断绝生意往来**。

有些人看起来衣冠楚楚,但一旦被冒犯就会变成猛兽咬你一口。

所以有时你会看到整份研究报告都透露出浓厚的悲观情绪,但是在估值和目标价格却是“乐观过头”。你看到这种充满矛盾风格的研究报告,就可以猜得到这位分析师背负了多大压力。


更换估值方式要小心

每位分析师都会讲解自己用什么方式去估值这只股票,一般来说不外乎是:

  • P/E。最常见的估值方式,不过要留意分析师使用的本益比是不是经常更换。
  • P/B。通常用在银行和保险,或者一些面临亏损的公司(例如钢铁业),主要用来证明这间公司被市场低估了多少。
  • P/RNAV。通常用在房地产,用来计算他们的土地在开发后值多少钱。
  • DDM。通常用在REITS这种有稳定股息的公司,关于它的优缺点可以看我之前写过的那篇文章
  • EV/EBITDA。通常用在那些有大型资本开销的公司,例如电信业或者发电厂。
  • DCF。通常用在有稳定现金流的公司,需要建立10年左右的现金流模型来估算。是这么多种估值法中最复杂,也是最容易做手脚。只要分析师把其中一个assumption增加5个基点(basis point),你就可以得出截然不同的投资建议。

一般来说,分析师都会选择回原本的估值方式,然后调整自己的财务预测(financial forecast)。除非有重大的新发现,不然分析师更换估值方式,我都会怀疑是不是原本的估值方式已经没有办法佐证(justify)他们的投资建议了。

因此,你可以对照这些分析师此前的报告,看看估值方式出了什么变化。


已经没有“正常”的估值方式了

这一段比较多技术性的内容,看不明白的话可以直接进入结论。

这个要说说我一段经历,我那时负责写UMW Oil & Gas(简称UMWOG,不过它已易名为Velesto Energy Berhad)的IPO分析报告。根据我的财务模型(financial model),UMWOG的P/E大概是22-25倍,是非常高的估值。照理来说,是不可能给出“买入”的投资建议。

不过由于UMWOG是整个市场中唯一主打jack up rig的油气公司,加上Petronas许多亲商政策,几乎所有的投资机构都争相要买入UMWOG的IPO。

而我则陷入一种自我否定的状况,不懂自己是不是忽略了什么重要资讯。等到UMWOG上市那几天,由于过高的估值和超多大型机构已经买入,市场里很少流动股票,所以股价是没有什么惊喜,我一度以为自己的看法没有错。

很多分析师都是用P/E来给UMWOG估值, 所以就和大家讲解分析师用P/E的普遍做法:

假设我们预测公司在2019年的每股盈利是RM1.00,如果投资者在2019年的1月到6月买入,我们都认为他是看中了这间公司在2019年的盈利;如果投资者是在较迟的时间点,例如2019年的10月买入,一般来说都是要看中这间公司在2020年的盈利而不是2019年,因为2019年已经接近尾声了。

如果投资者是看中了这间公司在2020年的盈利,也鲜少在2019年的1月买入,因为太遥远了,这两年会有很多变数,大家都不会这么早入场(除非估值超诱人,但UMWOG的估值并不诱人)。

所以,大家的共识是:只有进入2019年的第三季才开始用2020年的盈利来估值。

但这个情况在UMWOG身上有些特殊。我记得UMWOG在2013年的10月上市后,市场是用着2014年的盈利来论证这只股票的未来前景有多好,这一切看起来都是这么相安无事。直到有一天,某投行出了一份研究报告,我才真正见识到什么是【投行的影响力】,真的是move the market。

在这里我就隐去分析师和投行的资料,不过你从左上角可以看到这份报告是在2014年的2月出炉,而一开头的投资建议,该分析师已经说明自己是用2015年(CY15就是calendar year 2015的意思)的盈利来计算P/E。

文中,该分析师也有讲到UMWOG的估值有溢价(premium)因素,但这是很模糊的地方,因为很可能是【未来成长率】的premium。也就是说,所有的利好消息已经完全factor进去股价里了。

我不知道这位分析师是出于什么原因,不过我知道如果继续使用2014年的盈利来估值UMWOG的话,就会得出【估值过高,只能是卖出】的结论。

有意思的是,UMWOG的股价不但没有下滑,反而不断上涨,仿佛在告诉所有人:用2015年的盈利来估值才是正确的做法。

而你可想而知,所有的分析师如果不要给出“卖出”的建议,就只能被逼上梁山,纷纷改用2015年的盈利来估值,而其它的油气股则继续使用2014年的盈利来估值。

那时才2014年第一季,分析师的投资建议就像是叫大家在春夏季节里穿冬天的衣服。

什么是双重标准?这就是双重标准。

这个吊诡的状况没有在这里就结束,我知道所有分析师的研究报告都是根据自己的financial model来写,我自己也有,如下图:

这只是很重要的基础功,因为它除了可以让我知道这间公司的未来财务状况是怎样,也可以让我和其他研究报告比较,看一看大家的数据是不是“太乐观”。

而那时市面上很多对UMWOG的财务预测完全是超越我最乐观的预测,大家可以说是一致认为UMWOG所有的jack up rig是全天候不休息、不用维修、没有意外、日租金不断上涨。

这不是不可能,但只要一丁点小差错,所有市场期许的泡沫就会破灭。


结论:当你看到【奇怪但又不可言喻的估值方式】和【过度乐观】的财务预测,就要小心。我的做法是会对照自己的financial model以策万全。关于如何做financial model需要弄一堂课慢慢说。


大家是不是觉得分析师很不可靠?

我只能说,这种现象在任何行业都看得到,是很正常的。这篇文章并不是来抹黑人,而是教会大家开启自己的金睛火眼,学会如何在海量的研究报告里挑选可信的报告。

挑选分析师和我平时挑选书本一样,一旦确立某个分析师或者作者的素质,我就会长期追踪他们的投资建议和作品。这样,就可以节省很多时间和精力。

今天的内容就这么多,祝大家投资愉快~


*会造成分析师如此“窝囊”除了是个人能力分析和判断能力不强之外,也有市场过度注重“短期回报”所致。有投资经验的朋友一定知道,有些股票你就是知道它被市场低估了,虽然你不知道它什么时候才会反弹,但你可以先买入等待时机。但分析师不能这样运作,他们的投资建议通常只有12个月的“保鲜期”,所以逼得他们必须注重那些会在短期内释出利好消息的股票,间接“训练”分析师越来越短视。这也反过来“训练”投资者越来越短视,是索罗斯所说的reflexivity。

**股票市场本来就是一个多元意见的交易市场,所有人都明白不可能大家都有一模一样的想法。不过,很多上市公司的老板或者investor relation(投资者关系)都希望所有的股票分析师都不要对该公司股票有“卖出”的投资建议。

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