金融观点013 – 美国股市还可以起吗?

阅读时间:15分钟

过去10年,如果你投资在美国股市的话,哪怕只是投资在ETF,你都会赚得盆满钵满,这也孕育出【炒掉你的投资经理,买ETF就好】的理论。

不过美国股市长跑了这么长时间,还有多少的动力呢?

粗浅的说*,股市上升的主要力量不外乎:

  • 估值。受到投资者情绪影响,如果经济前景明亮的话,投资者会愿意花更高的加码都买股票,因此他们付出的P/E也会更高。
  • 股息。受到企业的盈利和自由现金流影响,如果主要的企业已经成熟,投资机会减少,那么公司就更倾向派发股息给股东。
  • 每股盈利成长(EPS)。这个取决与公司的盈利能力,以及流通的股票数量。即使公司的盈利维持不变,但是流通的股票数量减少,那么EPS也会上涨。所以要看盈利和股票数量的涨跌是互相强化还是互相抵消。

接下来,为了方便叙述,【美国股市】我就直接以S&P 500的公司为参考指标。


起源

次贷危机爆发后,美联储实行量化宽松政策(Quantitative Easing,简称QE),由美联储出面购买银行的资产,好让银行可以变现资产然后把这些现金拿去放贷。与此同时,出面降低利率大大舒缓企业的贷款压力,从而使得市场拥有更多资金流动,促进企业融资和投资。企业更积极投资,那么就会出现劳动力短缺,进而使得人们有工作,有钱可以花。这么一来,整个经济市场就可以活跃了。

至少理论上是这样。

但在现实生活中,一个人,或者一个企业并不会因为现在贷款比较便宜就会去申请贷款。假设今天亚洲风暴2.0再次发生,到处都是失业裁员,银行房贷利率从4.5%降到1.0%,大家会去买房吗?

这就像是爱马仕包包,即使打折70%,很多女生不一定买得起的道理一样。

更多的人会先想自己到底能不能还得起。房贷利率没错是很低,不过如果失业怎么办?没有足够的应急资金来顶住失业风险,房贷利率再低也没有用。即使有人敢买,也不敢买太超出自己承担能力之外的房子。【经济能力高低】和【贷款难易度】是分开的,要讲究顺序和强度。

因此,QE作为一个应急措施,很讲究实行的时间点和强度。央行要确保那些足够强大的企业可以生存下来,并帮助他们恢复投资信心和舒缓贷款压力。当企业开始有所行动,例如PMI数据开始慢慢上升到50点的水平,就可以开始加大QE的力度。

否则的话,如果QE一开始实行就用力过猛,就像是把一个在沙漠里快渴死的人丢进水池里,整个身体的器官适应不过来,最后溺死。

最早实行QE的国家是日本,但是这么多年过去了,日本许多企业仍然抱住现金不愿投资。大前研一曾说过有许多日本银行为了把钱借出去,即使是0%利率都愿意做。这也是安培前几年拼命要把日本的通货膨胀率弄上2%,就是希望降低【存钱的好处】,让企业把资金投入市场。

来源:美联储

数据显示,美联储的资产从2007年到2019年10月一共增加了USD3.6 tln。而美联储现在是想把资产给降下来,换言之,市场的大量资金会枯竭。这么做的话,就会使得许多公司的股票回购计划泡汤。

那么为什么公司这么死心眼,要回购股票?


公司为何选择股票回购?

很简单——因为容易,假设今天一间公司的财务数据:

  • Net income = RM10.00 mln
  • Share outstanding = 100.00 mln
  • Share price = RM1.00
  • EPS = RM0.10
  • P/E = 10x

公司如果把100%的net income拿去回购股票,股票数量马上就下降到90.00 mln,而EPS就上升到RM0.11。要是PE维持不变都在10倍,股价就会上涨到RM1.11,是11%的涨幅。

反过来,如果公司把100%的net income(即是RM10.00 mln)都拿去投资,同样要让自己的EPS上升到RM0.11,公司至少要有10%的ROE水平。这不但要承担较高的风险,而且也不一定可以取得10%的ROE。

如果你是员工,你也许会说:我愿意冒险。

不过,站在管理层的立场,一个几乎零风险而且可以给股东“创造价值”的回购股票;另一个虽然回报率也不错,不过要承担更多变数,当这两个选择摆在公司面前,管理层会怎么选?


美国企业花了多少钱回购股票?

来源:Bloomberg

回购股票不是新鲜事,不过美国公司回购的力度有点猛。数据显示S&P 500的公司从2007年到2019年6月,共花了USD5.9 tln去回购股票。在2018年,最热衷于回购股票(比重超过50%)的企业分别是来自下面10个领域:

  • Technology Hardware
  • Diversified Banks
  • Semiconductors
  • Biotechnology
  • Systems Software
  • Pharmaceuticals
  • Interactive Media & Services
  • Communications Equipment
  • Data Processing & Outsourced
  • Aerospace & Defense
来源:Bloomberg

当我们把美国的EPS增长和股票回购增减放在一起分析,虽然这不能证明因果关系,但可以证明美国企业的EPS成长和股票回购是高度相关。也就是说,只要公司继续回购股票,EPS成长率就可以一直这样做上去。

But…


股票回购还有效吗?

2009年到2018年,S&P 500的公司里,平均每年有350间以上的公司,但是平均只有141间公司的EPS是超越net income的。 换言之,【用股票回购的方式】来提升EPS并不是全部公司都有效,而且这个成功率是越来越低。

来源:Bloomberg

这个道理不难明白,因为股票回购只能改变EPS里的分母(即是股票数量),而不能改变EPS的分子(即是盈利)。而只有盈利才能推动公司的成长,给股东创造更大的价值,因为亏钱的公司,不管你怎么回购股票,都不会增加EPS。因此,股票回购只是一个小甜头,不是长久之计。


美股的风险

来源:Bloomberg

从美国非金融企业的总债务和杠杆率来看,总债务是不断上升,而杠杆率虽然没有2011年和2015年这么高,也有2.0倍的水平。

来源:Bloomberg
来源:Bloomberg

当我们从income statement看,非金融企业的盈利在2018年创新高,不过利息负担依然处于17.4%的水平,和2008年的20%水平相差不远。

截至2019年6月,贷款利率平均是3.04%,如果利息负担要去到2008年的20%水平,平均利率就得增加至3.50%,可以承受46个基点;反过来,如果债务利率维持不变,只要非金融企业的盈利下滑13.19%,也会有同样的利息负担效果。不过,如果【债务利率增加】和【企业盈利下滑】同时下滑,只要债务利率增加25个基点,盈利下滑6.1%,美国非金融企业的利息负担就会去到20%的危机水平了。

而这些事情要发生并不难。


总结:美国企业仗着低利率环境的贷款来回购股票,以推动公司EPS,已经成功让美股节节上升。随着【用股票回购推动EPS成长】的效果慢慢消退,美股剩下的动力就是【超乎预期的盈利增长】。按理说,现在市场如此低迷,要做到这一点并不难。

不过,此前美国企业也积累了大笔的债务,而这些债务有些是当地债务,有些是国外债务。所以,不是全部债务都会受到美联储调息的直接影响,除非全世界国家的央行都跟随美联储调息的步伐,但这个可能性不高。

因此,美股现在最重要的就是交出可以见人的盈利表现,而可以“出错”的空间也很有限。如果【债务利率上调】和【盈利下滑】同时发生,那么美股就会要承受“生命所不能承受之轻”。加上现在美股的估值又高,那些all in美国股市的朋友,自己“执生”啦。

祝大家投资愉快~

*对于股票投资回报率的完整方程式其实是:expected return = inflation rate + long-term government bond yield + P/E expansion + EPS growth + dividend yield

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