个别股票浅析004 – 再见,伦敦食品公司

Well,很多人都知道London Biscuits Berhad(伦敦食品公司,简称LBB)已经被列入PN17,而且进入了清盘阶段。而我在看一些新闻引述市场对LBB清盘一事表示惊讶,因为公司一直以来都有盈利。

来源:LBB的2018年年报

不过,作为一名很少购买LBB产品的人,我对LBB的印象只有一个,那就是很多年前赞助Astro新秀大赛的广告。那时候,听着广告的歌曲,我才认识这间公司。不过,这并没有促使我购买该公司的食品。所以,公司的行销成本在我身上只能起到一个“传递信息”的作用,并没有勾起我的购买欲。


LBB的前世今生

根据官网,LBB从1981年开始经营,在1994年被刘氏家族入股,之后推出各种口味的pie cake,为之后的chocolate roll垫下基础。LBB在2002年的第二交易版,也就是我们常说的ACE market的前身上市,之后在2003年转至主要交易板。

来源:LBB官网

2006年11月17日,LBB为了控制鸡蛋成本,用RM5.06 mln入股Lay Hong Berhad(简称LHB),持有后者11.2%的股份。

在2007财政年里,LBB把自己在LHB的股份进一步提升至24.6%,从第一次入股共花了RM12.1 mln。

同年,LBB入股Khee San Berhad(简称KSB),花了RM27.6 mln持有后者30.7%的股份。LBB给的理由是:为了进军糖果和威化饼。在2009年的财政年,LBB在会计准备上就正式把KSB视为子公司,此前只是associates。

来源:LBB的2009年年报

关于associates和subsidiary在会计上的差别,请看我之前的文章。

在2010年2月,LBB再出手,这一次入股的对象是TPC PLUS Berhad(简称TPC),也是一个鸡蛋生产商。同样的理由,LBB说为了控制鸡蛋成本,以及配合它的事业版图扩张。这一次,LBB共花了RM7.7 mln,握有将近32%的股份。之后LBB尝试全面收购TPC,不过未能成功。

来源:LBB公告

正当大家都以为LBB已经拼凑完所有的拼图,完成了横向(KSB)和纵向(上游的LHB和TPC)的扩展。结果它在2010年8月宣布全面脱售LHB全部股份

来源:LBB的2010年年报

其中一个理由是在LBB不能既在LHB当任董事,又同时持有TPC,因为后两者是市场竞争关系。

这时,让人摸不着头脑的是:LBB为何要脱售赚钱的LHB,而继续持有亏钱的TPC?而且还是亏钱都要卖掉LHB。

而我认为比较“合理”的解释是:TPC虽然亏钱,不过因为市值比较低,对LBB来说控制成本就很低。而LBB有信心可以转亏为盈。反观,LHB虽然赚钱,不过却很贵。


你以为这就结束了吗?

结果一年后,LBB宣布全面脱售TPC的股份给Huat Lai Resources,让人始料未及。LBB前前后后在TPC的收购案上花了RM8.5 mln,现在只能收回RM8.1 mln,净亏损大概40万令吉。

来源:LBB公告

LBB之后在2011年年报给出相对“完整”的理由,总结就是:啊,我觉得钱还是花在公司的核心业务就好啦~

来源:LBB的2011年年报

如果我是股东,恐怕连坐在沙发看报纸都觉得自己要晕船。

而且,你以为公司脱售这些投资项目之后有很多现金是不是?

不好意思,等着股东们的是一连串的private placement,以及medium term note等等,因为公司的生产线需要升级。在2012财政年,公司共花了RM90 mln左右去升级机械。

说实在,升级装备不算是一件坏事。不过问题是,LBB的财务状况到底如何?


LBB的财务状况

来源:MorningStar

如果我们把LBB的财务数据和此前大动作的收购案连接起来,就会很好奇,除了2009财政年的营业额和net income有明显增多,随后的两个财政年(2010和2011),并没有看到TPC带来什么明显进步,而且net income还是有退步。这也许可以侧面证明LBB脱售TPC是正确的举动。

不过,让我感到担忧的是LBB在2012财政年的大笔CapEx,随后2014和2016财政年的CapEx也不低。而且重点是,公司的营业现金流(CFO)是无法支持LBB这么扩充下去。这一点从LBB的负FCF可以看出(点击这里看为何FCF如此重要)。

也许有投资者会认为要一间公司的CFO和FCF长期保持正数是太苛刻。

不过,如果我们往下再看另一组数据,我觉得再乐观的投资者,他的乐观心态也会一扫而空。

那就是公司的【现金转换天数】(cash conversion cycle,简称CCC)。

来源:MorningStar

CCC主要是算公司要花多长时间才能产生出现金。也就是说,要计算以下三个重要working capital:

  • Days sales outstanding:计算公司多久才收到客户的现金,天数越快越好。
  • Days inventory:计算公司的存货会逗留多长时间,天数越快越好。
  • Payables Period:计算公司多久付清供应商的欠款/赊账,天数越久越好。

而从LBB的这三个指标来看,从2014财政年开始,他们面对两个阻力,一个是营业额很久才收到现金,另一个则是不断被供应商催款。


实际情况是?

先说第一个阻力。通常来说,这些食品制造公司是没有自己的店铺,都是依靠第三方分销商,例如AEON,Tesco,或者便利店例如myNEWS来帮他们销售。食品公司是需要等分销商卖给消费者后,再转账给他们才会拿到现金。换言之,这当中多了一个流程。而这个流程要多久才走完,就得看不同分销商的作业惯例。而且都是越大的分销商,他们在付款给制造商就越有议价能力。

那么,LBB在分销方面是遇到什么问题?

来源:LBB的2014年报

根据LBB的年报,他们主要是wholesale或者是modern channel,后者是刚才所说的第三方分销商,常见于新加坡和香港这种人口比较集中的城市。而wholesale则大多数在那种规模较小型的分销商,例如杂货店,而这些大多数先在那些较为偏远地带,主要见于越南和印尼市场,以及一些马来西亚区域,我猜这里可能包括一些柔佛小镇,或者东海岸之类的地带。

那么,是海外市场的wholesale分销网络引起的问题吗?

来源:LBB年报

也不是。因为从LBB的年报来看,他们是越来越专注国内市场,而且我猜wholesale分销商的议价能力没有大型超市例如AEON来得强,而且可能是LBB独有的问题。因为很多食品制造商例如Apollo Food Holdings Berhad或者Oriental Food Industries Holdings Berhad,他们并没有经历这么严重收账问题。

再说第二个阻力。我同样是比较了Apollo和Oriental,并没有发现像LBB这种被供应商催款这么厉害的迹象,而且我也看了一些鸡蛋公司例如LHB,他们的收账天数也没有明显增加,也就是说,他们在催款方面没有用力过猛。因此,我猜LBB在付款方面的困境也是独有的。

当然,不排除当某些公司在业内被谣传“快不行了”,供应商都会马上加强催款力度以求自保。而为何LBB会面对这两个困境,恐怕只有他们自己和他们打交道的公司才会知道。


说回公司

我认为以上这些都只是一些财务上的困境,或者投资失策,是很多公司都会遇到的挑战。只要公司有强大的品牌和经验,是可以有办法渡过难关了。

不过,当我们看看LBB,他们有强大的品牌效应吗?

没错,他们有在Astro和新加坡打广告,这些都是很花钱的事情,只不过,这又能唤醒多大的品牌效应。更重要的是,在这种低profit margin,进入门槛不高,竞争激烈,顾客黏性可强可弱的行业里,大笔投资似乎不怎么凑效,也很难做到像鸿海那种规模效应。从LBB身上,我们似乎看到了一个奋力前进,却屡屡碰壁的身影。


总结一句:低profit margin和极度分化的行业,如果公司没有强大的品牌效应来产生健康的现金流,较好的做法可能就是降低成本,而不是大笔投资。

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  更改 )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  更改 )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  更改 )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  更改 )

Connecting to %s