金融观点015 – ETF是否过热?

今天的主题很简单,相信很多人都听说过电影《大卖空》里的独眼基金经理Michael Burry出来说ETF或者指数基金(index fund)所蕴藏的危机堪比次贷风暴里的CDO和MBS。

来源:Business Insider

他给出几个观点

  • ETF并没有理会标的(underlying asset)的素质,因此造成价格扭曲(price distortion)。
  • ETF类的投资方式把投资市场很重的机制——price discovery给拿掉。
  • ETF缺乏流动性(liquidity),没有被【极端市场环境】测试过。
  • ETF里所使用的金融衍生工具以及各种裸卖空/买空是极难平仓。

那么他说的有没有道理呢?我们来看看


首先,ETF怎么运作?

很多人都知道ETF以及index fund是怎么运作,主要都是投资经理按照投资基准(investment benchmark)来投资。所以,如果investment benchmark涨3%,基金就应该得涨3%(极少也得有2.99%),投资经理的任务是尽可能复制investment benchmark的表现。

也因为这个任务的难度不在选什么好股,而是要【控制成本】和【复制表现】,因此这类投资也被称为passive investment(被动投资)。

不过很多人不知道ETF还有另一种操作,那就是杠杆。

换句话说,如果你买了2X杠杆的ETF,如果它的investment benchmark涨了5%,那么这个ETF就应该涨10%。要怎么做呢?投资经理需要使用期货之类的工具来做到杠杠的效果。


为什么ETF变得吃香?

主要是从次贷危机后,“占领华尔街”运动让很多投资者意识到许多专业投资经理的投资表现即使差强人意,却能够赚取丰厚的佣金和花红。就好象我身边很多朋友觉得基金经理根本就是饭桶,把他们的血汗钱给亏掉。点击这里了解什么才是投资经理的【真正本事】

来源:CBS News

巴菲特也多次批评对冲经理不能打败市场回报率,他甚至和对冲经理对赌,看他们能否打败S&P 500的指数表现。结果是巴菲特胜出

与此同时,ETF之父Boogle对ETF投资的推广,以及机器人投资等技术的兴起,市场出现了对ETF的大量需求。这当中包括股票、债券、大宗商品的期货,里面还有分得更细的投资策略,例如价值型、成长型、科技行业、医疗行业、主权债券还是公司债券等等。

下表显示ETF已经从2008年的USD500 bln翻了将近九倍,截稿至今差不多是USD4.4 tln。

来源:彭博社


投资市场的主流思维

因为ETF的卖点就是【低成本】,所以大家都是按照investment benchmark的“菜单”来投资,不会做出任何更动。举例来说,如果我管理一只以KLCI index为investment benchmark的ETF,那么我就需要拿出差不多2.63%的资金购买云顶股票(会说差不多是因为需要保留一点点钱以备套现之需以及其他开销)。而不管我觉得云顶是被低估想买多一点,还是觉得云顶被高估而不想买这么多,都不会是好的做法,因为这会增加我的information ratio。点击这里了解information ratio为何物。

来源:FTSE

当然,这本来就没什么问题,毕竟ETF是合乎法规的投资工具。不过,如果市场上有越来越多复制KLCI index的ETF出现的话,那么这30家公司的市场需求就会节节上升。随着股票需求的上升,就会增强比较早设立的KLCI ETF,与此同时增强【已经进场买ETF】和【尚未进场ETF】的投资者的信心,进而购买更多ETF。进而形成一个上升螺旋。

我们购物有两种模式,一种是要【价廉物美】,另一种是要【limited offer】。很多时候,投资市场所表现出来的更像是后者,因为大家都害怕自己错了这趟富贵列车。

当然,只要企业的盈利继续涨,这趟富贵列车就不会停。大家都会有钱赚。


这有什么问题?

这就是Burry提出的price distortion的出现和price discovery机制的缺失 。

想象你开了间餐厅,你一共有10个菜式,其中一个就是蔬菜沙拉。不过,即使大家好像都在提倡健康饮食,但蔬菜沙拉就不是很受欢迎。但偏偏它的赚幅很高。因为都是一堆蔬菜以及沙拉酱的搭配,不需要什么高难度的烹饪技巧。缺点是要保持蔬菜的新鲜度。

如果你要刺激蔬菜沙拉的点餐量/销量,你会怎么做?

降价?可是降价就会影响你的赚幅,而且它不能舒缓你管理新鲜蔬菜的库存压力。

另一个做法就是【随套餐附送】。虽然套餐附送的蔬菜沙拉分量比较少,不过因为顾客会有贪小便宜的心态,即使吃不完也会点套餐。就这样,原本不是那么受欢迎的蔬菜沙拉的销量就静悄悄地拉上去了。

如果我们从餐厅的销量来看,会有一种错觉以为大家都很爱吃蔬菜沙拉,但只要我们看了套餐的菜单之后就会明白过来。大家不是特别爱健康,是蔬菜沙拉成为了【点套餐就不得不点到】的菜式。

ETF也是一样。即使整个市场再不喜欢某间公司的股票都好,ETF的钱都会有份贡献在这间公司的股价。这就是Burry提到的price distortion,和【蔬菜沙拉很受欢迎】的错觉一样。

那么price discovery失灵的观点又是如何出现?也是ETF造成。

因为ETF就好象股票买卖,因此制造ETF的承包商为了确保一定程度的流动性,他们不会把所有的钱都投资在整个investment benchmark里。换句话说,有些股票的价值会被忽略,而通常都会是流行性相对差的股票,或者小资本股(small cap)。

这么一来,当大量的ETF资金涌入市场,大资本股容易产生price distortion,而小资本股因为容易被忽略而产生price discovery失灵的问题。


市场对Burry的反驳

有些人会说Michael Burry的说法不对,因为ETF在2008年就已经存在,所以已经受到【极端市场环境】的考验了。而且如果Burry指责ETF存在着【因为基金大量购买,所以有流动性危机】的风险,那么信托基金也是有一样的风险。

这几个反驳看似合理,不过,我还是比较相信Burry那一套。

ETF的确不是近10年才诞生的工具,也经历了次贷危机的考验。不过ETF的规模已经今非昔比,是将近USD4.4 tln的市值影响,将近9倍的规模差距。这个规模是没有被测试过的。就好象手机从1层楼的抗跌测试,和9层楼的抗跌测试,那个冲击力是截然不同。

其次,信托基金的出现确实增加了市场对某些股票的需求,例如某些股票会受到好几只基金的同时间追捧,因为背后的投资经理都在抢着买这只股票。

不过,信托基金和ETF还是有差别,在于两点。

最直观的就是信托基金的投资经理是active investment,换句话说他有主动权更改投资组合。同样是以KLCI index为investment benchmark,如果银行股遭到重创,信托基金可以追加银行股,或者割舍某些有着很高呆账风险的银行,让基金更抗跌。当市场开始反弹或者复苏,他又可以调整组合,配置更高beta的股票例如油气股。

换作是ETF就不能了,投资经理就只能看着这个基金不断下跌。那个时候,就真的是《夺命金》里卢海鹏说的那句调侃:『有专人看着又怎样?还不是看着它跌咯!』

ETF,就是看着它跌。

从这里我们可以延伸出另一个信托基金和ETF的不同之处,那就是顾客的心理期许有不同。虽然信托基金和ETF都是很多散户的投资选择,不过因为信托基金是摆明车马兜售投资团队的能力,而ETF只是一个复制工具。

当危机发生时,信托基金的顾客是知道是有专业人士在帮助他们管理财富(信不信任和做得好不好则是另一回事),但是ETF就是无人驾驶,也就是我刚提到的【看着它跌】,所以这两个顾客群在担忧方面是会差别。你要卖信托基金还会有人和你“循循善诱”,你要卖ETF,那谁会拦住你?这就造成他们会有不同的市场反应,以及不同的结算和流动性需求。

当一个产品越是dummy-proof,就会吸引越多dummy来购买。

你回想起来,很多ETF是不是都用dummy-proof的概念来行销?


有人会说不对啊,市场不是有所谓inverse-ETF吗?那个也是可以让我们“卖空”市场吗?

对,是有inverse ETF,但你知道inverse-ETF是怎么来的吗?就是不断卖空以及使用杠杆来达到“复制”效果。一般来说,当你要卖空某只股票,你必须先找到一个拥有这只股票的投资者并且愿意借给你,你才可以卖空,而且还需要支付一笔费用。

如果你没有先找人借,那么就是裸卖空(naked-short)。要是市场出现大量抛售浪潮,你就很难适合的人来借,而只能进行裸卖空。我们也知道卖空是【有限收益】却【无限亏损】的交易,因此,但市场出现横摆,裸卖空者的投资决策就很容易亏钱的风险。

这恐怕就是Burry所说的平仓风险。


我的看法

目前我认为比较大的风险是在流动性(liquidity)。没错,很多人会认为ETF有market maker,而且他们都是专注在比较流通的大资本股,所以不用太担心。

但是,我对于market maker的机制是有保留的。因为在市场陷入极度恐慌就好象一栋办公楼失火一样,不管平时做了多少演习,还是火势到底是不是严重,只要恐慌的情绪散播开来,而整栋大楼只有一两个出口,人类恐慌逃亡的力量是很可怕的。况且,投资市场哪有什么演习可做。

我以前的同事也是用过香港的ETF来复制一些债券的回报率,结果当要出售的时候,却找不到买家。

流动性高的市场,投资者对市场的看法必须足够多元,你要买我也要卖,买卖双方的拉锯必须相对平衡而且顺滑进行,这才能降低交易成本。否则就只是理论。

另外一个比较担忧的是,现在ETF几乎集中在北美市场(看下表),准确来说就是美国。全球的ETF市值,有将近80%是在股票市场,19%在债券。而那些专注在特定行业的ETF,有30%是在科技业、房地产13%、医疗保健业(11%)。

来源:彭博社

可以看得出,ETF投资者都是比较喜欢一些高成长的领域和资产配置。要知道,影响资产价格一个极重要的因素,就是【未来利率的走向】和【信息成本】。

目前的市场走势主要都是依靠美联储的低利率来支撑,信息成本是极大且充满变数。这个局面可以持续多久呢?我选择谨慎相待。

这次的内容就这么多。祝大家投资愉快~

金融观点015 – ETF是否过热?”的一个响应

  1. 其实我是有买过本地的ETF,买卖也比较难,没看你的文章之前,还觉得ETF会比较好。看了你所写的risk point,让我长知识了。

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