如何看懂财报012 – Financial Modeling入门

今天的文章比较技术,会提到我入行的一门基本功 – financial modeling,也就是所谓的财务模型。

当我朋友说为什么财务模型是基本功?我会这样比喻:

公司的财务报表就像是一名武师的体格,公司业绩则是他所能够打出的拳法套路和力度。如果你不认识公司的财务报表,你就像看《叶问3》里,当叶问和泰森饰演的黑社会老大交手时,你会期待叶问能够打败泰森。

来源:bilibili

事实上,如果你对两人的体格有清晰的认知,就会知道叶问的防御力再强和闪躲率再高,都不可能在拳头上比得过泰森。而且,即使叶问再怎么厉害预判泰森的攻势,只要他中一拳就够他受了。

也就是说,做财务模型会把你拉回现实生活中,不会对公司业绩有太多无谓的遐想。

当然,随着你的财务模型越来越完整,你可以做很多不同的scenario analysis,甚至是做M&A整合也行。

市面上的财务模型主要分两种,第一种是income statement-driven,第二种是balance sheet-driven。Income statement-driven是因为公司的业绩是以损益表驱动,换言之,公司可以通过调整价格,或者增加机械的使用率(utilization rate)等因素来达到,适用于几乎任何行业;如果是balance sheet-driven则比较麻烦,它会强调公司的资产负债表有多强,如果公司的资产不够就无法产生太多的营业成长率,因此只有银行是用这种模式。

让我们开始吧!


我们今天就用IGB REIT为例吧,也比较简单。

来源:IGBREIT年度报告

首先,你把公司的各大财报数值输入excel。

如果你嫌麻烦的话,可以上网去Bursa market place,点击各财报,然后highlight抓下来进去excel。

来源:Bursa Market Place

我记得Bursa Market Place页面的右边是有一个download的按钮,而且还可以选择季度还是财政年,不懂为什么IGBREIT的页面就看不到。

来源:Bursa Market Place

好啦。你把各大财报的数据输入excel之后,我们就开始吧!

来源:IGBREIT年度报告

首先,你把IGBREIT旗下的Midvalley和Gardens Mall的收入拆开,然后再根据这两间商场来分析他们的每1000平方尺的月租是多少(average rental per month),再进一步算每年的平均涨幅是多少。

由于Midvalley和Gardens Mall的使用率接近100%,所以我没有进一步算他们的【100%月租】是多少,我认为相差不大。

从这里,你就可以看得出有几个变量(variables)是可以任你调整的:

  • Total net lettable area(简称NLA)。这个通常会根据管理层的计划来进行,你可以看到从2015至2016年,Gardens Mall的NLA有大幅进步。不过IGBREIT近期内都没有太多扩充计划,我认为不需要上调。
  • Growth of average rental per month(每1000平方尺的平均月租的成长率)。你可以看到过去几年都是呈低个位数的成长率,你就可以看到IGBREIT是靠慢慢涨租金来吃糊。平心而论,很多马来西亚的REITs也是靠涨租金,鲜少会积极注入新的资产(asset injection)。因此,如果要投资本地产托,资产的素质是重中之重,否则你会抱着参差不齐的资产欲哭无泪。
  • Occupancy rate(使用率)。这个也是可以调整,不过根据IGBREIT的人潮来看,这个你可以直接假设是99%使用率

由于我对零售业不是很乐观,尤其是接下来的两三年,我有看到IGBREIT在慢慢改变整个商场的购物体验,例如Midvalley的G floor增加了好几间比较好的保养品牌子,而且也更集中,店铺的面积也向外扩充,为了维持走道的阔度,他们把中间的information counter拆了。Gardens Mall方面,我有看到他们比较积极使用走道上的空位。这些都是IGBREIT吸引我的地方,他们会想办法进步。不像我上下班经过的KLCC那么千篇一律。

结合不景气的预测以及对IGBREIT的信心,我对Midvalley和Gardens Mall的growth of average rental per month假设分别是2%和1%。NLA和occupancy rate那些就没有调整。

然后根据过往的记录,我假设IGBREIT的total property operating expenses margin定在29%(2018年是27.9%,用这数据来做预测,我觉得太低也太乐观了),然后other operating expenses margin就定在6.8%(和2018年一样)。

IGBREIT因为需要派出绝大部分盈利给股东,所以就没有赋税。至于公司的finance cost和interest income就留到待会儿再说。

来源:IGBREIT年度报告

要注意,在做财务模型的假设时,有两条原则要谨记:

  • 用越少变量越好。为了避免自己弄乱自己,你得给自己一些简单的原则,以方便做出调整。而且有时候,当你在外面突然想到一个重要信息/或者看新闻发现一个之前被忽略的重要信息,你不可能等到回到电脑桌前才开始行动。因为,市场很可能已经动了。你要做的把握住几个重要原则,有空时候就想公司可以玩些什么新花样,然后这会怎样影响你的财务预测。
  • 没有信息的,就不要预测。举例来说,IGBREIT在2018年有RM30 mln的fair value adjustment。这个是我们无法事先预料,更无法预知明年或者下下年会是多少。因此,这种变量,我们就不要假聪明,直接假设为零就好。

到了balance sheet

来源:IGBREIT的2018年年报

REITs的balance sheet也比较简单,我们只需要预测trade and other receivables、现金,借贷,以及trade and other payables就可以了。其他的部分,往往和去年没差太多。

来源:IGBREIT年度报告

基本上,trade and other receivables和trade and other payables就按照公司历年的working capital周转天数来计算。由于IGBREIT没有inventory,所以我们就可以减少一个变量的预测。

从IGBREIT的历年working capital周转天数来看,可以说是相当稳定,所以我也是直接取2018年的周转天数来预测。

至于dividend payout(在产托里应该是distribution),姑且假设90%(因为REITs最少得派出90%的distributable income,否者会中tax)。

这里,最重要就是确保自己预测的balance sheet是balance。


来到了cash flow

一进入operating cash flow,开头通常会是公司的net profit或者pre-tax profit,看公司的习惯。

来源:IGBREIT年度报告

在这里的non-cash的调整,通常会调整的是以下几个部分:

  • Depreciation。这个很好理解,公司器材的贬值是没有现金流出去,不过income statement会减掉。所以,你需要在这里把它给加回去。你可以用一个比率来预测公司未来的depreciation是多少,这比率不要太乐观或悲观,适中就好。
  • Interest expenses。因为这个是公司的融资成本,理应出现在公司的financing cash flow而不是operating cash flow,所以需要加回去。
  • Interest income。因为公司把现金放在银行吃利息是投资的一种,因此不应该出现在operating cash flow,而应该是在investing cash flow,所以要减出来。

经过这些调整,就会到我们的working capital,一般来说都看今年和去年的变化就算出来。经过这个阶段,我的财务模型就预测IGBREIT在2019年的operating cash flow有RM355.79 mln。刚才提到公司的financing cost如何计算,我们在IGBREIT的年报里可以看到公司的借贷是2017年开始的medium term notes。里面注明了,在首5年(也就是到2022年的9月),利率是4.4%,如果没有偿还完,那么就会上升到5.4%。因此,我们可以知道IGBREIT在未来几年的借贷成本利率是4.4%,除非它有增加借贷)。

来源:IGBREIT的2018年年报

来源:IGBREIT年度报告

至于公司的interest income,我们也是根据去年测大概是2.4%,继续沿用这个利率就好。

来源:IGBREIT的2018年年报

从年报也可以看到IGBREIT在未来1年,也就是2019年需要还掉RM14.9 mln之外,短期内没有需要借贷的需求。

至于现金的部分,经过cash flow出来的cash ending balance就是公司的balance sheet里的现金。

这么一来,公司的现金流基本上可以说是预测完毕。你需要的只是把各个财报之间的数值连接起来,做的【牵一发动全身】就可以了。

当然,balance sheet一定得balance。


财务模型很重要吗?

正如一开头所说,财务模型是分析师的入门基本功,很多基金经理自己也会做。这不是一个炫技,而是为了检查管理层在说:『我们明年会增加50%产能』,我们就会知道他们的working capital跟不跟得上,借贷成本会不会吃掉公司的盈利。

财务模型做久了,我们自己会知道某些变量很难预测,公司的某些价值不能只是看财务数字,还得观察市场情绪。不过因为,财务模型会要求你把所有的数字都连得上,久而久之,你就知道公司的财报哪里是七寸,哪里是无关痛痒的部分,你就会懂得抓大放小。

不过,不管我们怎么预测都好,起码我们知道自己的reference point是什么,而不是盲目的吹。就算要吹牛,也要确保自己的基地是稳固的。

如何看懂财报012 – Financial Modeling入门”的一个响应

发表评论

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com 徽标

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  更改 )

Google photo

You are commenting using your Google account. Log Out /  更改 )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  更改 )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  更改 )

Connecting to %s