个别股票浅析005 – 浅谈Mr. D.I.Y.上市

很多人都知道Mr. D.I.Y.即将要上市,你可以在SC的官网找得到它们的招股说明书。

我大概叙述一下它们的IPO,Mr. D.I.Y.打算发放941.49 mln股,相当于扩大股本(enlarged share capital)的15%。换言之,扩大股本的数量为6,276.61 mln股(941.49 mln ÷ 15%)。

IPO价格至今无从得知,不过据目前的新闻报道是说以Mr. D.I.Y.在2018年的RM0.0491的EPS来计算,IPO的P/E估值高达37倍。也就是说,IPO价格可能高达RM1.80(RM0.0491 x 37)。

来源:The Star

当然,即将上市的公司在进行路演(road show)过程中会不断调整IPO价格。负责IPO行销的投行会从机构投资者的反应中测试热度,然后回馈给公司管理层,看需不需要下修或者维持IPO价格。不过,作为本文探讨,我就姑且以RM1.80为基本假设。

我们先看看Mr. D.I.Y.的营业模式。

事先说明,以下内容都是公开信息以及我的主观分析,不含任何买卖建议。我不想吃官司。


Mr. D.I.Y.的营业模式

从名字上看,Mr. D.I.Y.给大众的感觉就是一家五金连锁店,属于Home Improvement类别。如果你光顾过Mr. D.I.Y.,就会被它琳琅满目的小零部件所吸引。套我朋友所说的,几乎家里要买的零部件,都可以在Mr. D.I.Y.买得到,而且价格超级便宜。我曾经要在Popular书局买文具,结账前计算差不多要花RM25。之后我转去Mr. D.I.Y.买,RM5还有得找零钱。当然,牌子和数量是有明显差异。不过,整个感觉就是在Mr. D.I.Y.花钱不会太高。

这也和他们的招股说明书的资料很吻合,截至2019年8月,Mr. D.I.Y.的平均交易额为RM22.30,和2016年的RM20.50相去不远。

【价廉物美】是Mr. D.I.Y.的招牌优势,也是它们希望被市场定型的优势,所以他们才会用上这句“Always Low Prices”,不过这也可以变成它们的紧箍圈。

来源:Mr. D.I.Y.招股说明书封面

要了解Mr. D.I.Y.给消费者提供的价值是什么,我们就得看Mr. D.I.Y.到底卖什么?根据招股说明书,Mr. D.I.Y.主要产品分别是:

  • Hardware:钳子和工具箱之类的产品。
  • Household and furnishing:各种家居替换零部件。
  • Electrical:电子产品、包括灯泡。
  • Stationary and sports equipment:文具和运动产品。
  • Others。玩具、汽车零部件、装饰品之类。
来源:Mr. D.I.Y.招股说明书

从这些产品的类型,可以想象以上产品的议价空间都比较低,而且以Mr. D.I.Y.的Always Low Prices的市场定位来看,是只能往下压,不能往上提。

那么Mr. D.I.Y.真的是一家纯粹的Home Improvement公司吗?

当我看他们招股说明书里的研究报告(Frost & Sullivan写的),我却看到一些“意料之外”的名字,例如Daiso和Muji。这些和Mr. D.I.Y.给人的既定印象是截然不同。Well,可能人家有自己的【连锁店宇宙】咧~

来源:Mr. D.I.Y.招股说明书

同样在这份报告里,它们拿来比较的上市同行虽然都是Home Improvement类别,不过我认为有很大的差别。

来源:Mr. D.I.Y.招股说明书

除了泰国的Siam Global House没去过,其他的我都有光顾过,整个购物体验是很不同,比较起Mr. D.I.Y.,它们更像是Home Improvement的AEON商场版本。而Mr. D.I.Y.始终给我感觉比较偏向【价廉物美】的杂货店。

为什么我会认为是偏向杂货店的feel?

有两个判断。第一个判断是店铺数量,他们的招股说明书已经显示自己比“本地同行”拥有更多分行,而且如果我们看零售业的数据,就会发现Mr. D.I.Y.更接近杂货店。

根据Mynews的2019年财政年的季报,它们总共有513间店铺。

来源:Mynews季度财报

7-11,它们2018年年报则显示它们有2,287店铺。

来源:7-11的2018年年报

换言之,在店铺数量上,Mr. D.I.Y.拥有的店面数量是介于Mynews和7-11之间。而且,Mr. D.I.Y.的招股说明是也说明它们打算在2020年开设至少100间分行,是更逼近7-11的方向去发展。是要靠【店面数量】来取胜。

第二个判断是Mr. D.I.Y.的货物类型。除了他们在招股说明书里提到的资料,有关顾的朋友都会意识到Mr. D.I.Y.已经开始售卖食品,例如我最爱吃的兵乓饼。这个已经显示Mr. D.I.Y.已经不再是一家Home Improvement公司了,而且他们是有意识地去模糊Home Improvement的定位。就好象Mynews反复说的那句“more than news”。未来,如果Mr. D.I.Y.改名为一些便利店名字,我也不会惊讶。

刻意模糊自己的市场定位有一个好处,就是当公司不清楚消费者市场的最新走向时,你可以采取更多元的应对策略。大家喜欢买东西upgrade家居生活,你就卖零部件;大家喜欢买便宜玩具来堵住小孩的哭闹,你就买廉价玩具。就好象一些演员有意识地去挑选奸角来饰演,就是不想被定型,然后戏路被限制。周星驰就是一例,即使他在《喜剧之王》的表演是个人演技巅峰,电影票房也是惨败,因为周星驰未能摆脱大众对他是喜剧演员的既定印象,大家看他出场就期待他带来笑料。

回到Mr. D.I.Y.。我们说了这么多,也知道Mr. D.I.Y.的产品有哪些,那么Mr. D.I.Y.的营业模式是什么?

答案:做【通路】。

这个和你所谓的电商、便利店、超市等等都一样,他们都是一个中介,是【把别人生产的货物】转给你的中介。

而这个中介角色能够赚到多少钱,就看它给消费者提供什么价值。消费者买东西通常会面临两个难题,分别是【不知道去哪里买】以及【运输代价太高】。不过,在这个信息这么流通的时代,第一个难题基本上已经被谷歌、阿里巴巴、各种购物的app,以及各大商场和超市给解决了。

剩下的就是第二个问题,就是【运输代价太高】。

我目前在Mr. D.I.Y.最满意的采购就是替换办公椅的滚动轮子。会选择在Mr. D.I.Y.购买,不是因为Lazada之类的购物平台没有得卖,而是当我把运输费考量进去,成本就和我在Mr. D.I.Y.买差不多。在考虑等待时间的因素,我选择了在Mr. D.I.Y.购买。

有在网上购物的朋友都知道越是低价的商品,运输费的占比就越高。加上会购买DIY产品的顾客,通常会想要透过DIY的方式来省钱,所以他们的购买逻辑是以价格作为主要考量。因此,Mr. D.I.Y.最终吸引到的都是低价消费,不管顾客的收入高低,再一次和他们的平均交易额(RM22.30)自洽。而且,只要运输费是持续走低或者维持,Mr. D.I.Y.可以售卖的产品价格就很难高到哪里去。

要打破这个商业局限,Mr. D.I.Y.就需要解决自己面对的中介难题,那就是售卖更多【很麻烦运输的低价商品】,因为只要运输费下降,【体积小的零部件】的运输费占比就可以被克服。另一个要解决的中介难题就是【不知道去哪里买】的问题,所以开设越来越多的分行,是Mr. D.I.Y.不仅仅是为了IPO而勾勒出来的前景,更是公司存活的关键。

当Mr. D.I.Y.的分店越来越多,它就会接近我一开始说的杂货店概念,所以会被Mr. D.I.Y.影响的都是我们的传统的五金店和杂货店。反过来,如果后两者有办法把通路费用拉低,Mr. D.I.Y.就很难吃进去这个市场。

至于做不做得到就得看Mr. D.I.Y.的表现,我是觉得他们的挑战很大,至少比我们想象的【纯粹卖低价产品】来得难太多。

说完营业模式,我们就看看公司财务吧。


Mr. D.I.Y.的财务

过去几天,我都在做Mr. D.I.Y.的financial model,因为任何人都可以说出各种版本公司前景。就好象很多公司都可以说自己有各种扩张计划,不过整个资金链是无法支撑这种做法,通过financial modelling的方式,你可以提早发现,也可以看到一些有趣现象。

Mr. D.I.Y.招股说明书的latest practicable date(简称LPD) 是2019年10月31号,而公司财政年和日历年相同,所以Mr. D.I.Y.的财报是从2016年到2019年8月31号,一共3年8个月的数据。

截至Mr. D.I.Y.招股说明书的LPD,他们一共在马来西亚和汶莱有570间店面,其中8间店面是以Mr. TOY的品牌开设。不过,公司的财报只能显示548间店面的数据,因为财报截止日期比LPD早了两个月。 他们在短短两个月开了20多间店面!

我们就假设Mr. D.I.Y.在2019年拥有570间店面。除此之外,虽然我们有截至2019年8月的财务数据,但我们还是得做财务预测(financial forecast),把2019年也一并预测。

根据招股说明书,Mr. D.I.Y.打算在2020年再开100间店面,预计要用RM62.0 mln,和他们平均店面的CapEx(资本开销)差不多。不过,这还没有包括库存和其他人事开销,以及Right-of-use Assets(使用权资产,简称ROU)的贬值开销(depreciation expenses)。

我先大概解释一下ROU是什么。没兴趣的朋友可以直接跳过下面这段。


ROU是MFRS 16会计准则底下的产物。在过去,公司租机械来做生意的话,只需要在公司的账目里注明lease payment和利息就可以了,不会整个财报造成太多负担。很多公司就走这个“漏洞”,把自家的机械卖出去,这样公司资产就会变少,而且少了高昂的depreciation expenses,公司的 net profit就容易提上去。当公司把自家机械卖出去后,就会再租回来使用,这个时候公司只需要记录一笔lease payment就可以了,而且这些机械的维修费用都不在自家的财报里。

很多拥有大量大型机械的公司,例如航空公司,就会这么做来“提升”自己的账目。我记得马航被Idris Jalil接手时也是用了这个大绝招,帮助马航转亏为盈。

因此,MFRS 16的出台就是针对这个会计“漏洞”的。

今天,当公司要租机械来做生意,就必须在自己的资产负债表里book进这台机械为assets,这笔ROU金额会由公司需要缴多少钱的lease payment和利率来决定。

当公司的资产多了一笔ROU,就需要在负债的部分book进一笔lease liabilities(租赁负债)来平衡,这也是为什么资产负债表叫BALANCE sheet的原因。

来源:Mr. D.I.Y.招股说明书

之后,公司需要定期在income statement里book进一笔ROU的depreciation expenses,以及一笔lease payment和利息。

从结果上来看,公司就不能靠【先卖后租】的方式来“提升”net profit,或者拉低公司的杠杆率。至于现金方面,MFRS 16不会有太大影响。


由于Mr. D.I.Y.的店面几乎是租的,而且是3年的租赁合约,公司每3年就会检视需不需要续约,他们可以续约4次,每次都是3年。也因为如此,你会看到Mr. D.I.Y.的盈利会被大笔的贬值开销所影响。

从上图所示,Mr. D.I.Y.在2019年8月截至的财报共有RM624.39 mln的债务,其中有RM433.01 mln是term loan。这些term loan都是一小笔一小笔的债务,只有一笔是RM400 mln的大笔term loan。需要注意的是,绝大部分的债务都是浮动利率(floating rate),而且是介于5.08% – 5.60%之间。与此同时,Mr. D.I.Y.的租赁合约利率也是5.60%左右。

平均来说,Mr. D.I.Y.的贷款利率都是在5.5%的水平。虽然Mr. D.I.Y.的财报显示他们的盈利率水平很高,不过贷款利率毕竟不低,也算是股东的钱,为什么Mr. D.I.Y.要借这么多钱呢?

最直观的答案自然就是为了快速扩张,毕竟公司在扩张的过程中需要安排各种资金周转。

而不管是我的financial model还是Mr. D.I.Y.招股书,都显示他们的cash-conversion-cycle都是在110天左右。

来源:Mr. D.I.Y.招股说明书

来源:我的版本

玩味的地方来了,Mr. D.I.Y.在2019年的8个月时间增加了将近RM400 mln的term loan,而贷款给他们的银行(CIMB, Maybank和RHB)与此同时都是此次IPO的投行顾问 。当然,这些都在招股说明书的conflict of interest一栏。

公司在2019年依然积极扩张,就LPD的数据来看,公司开设了103间店面。于是我就在自己的financial model输入150间新店面,比LPD数据多出43间,而且在各种成本以及CapEx都放进高于历年平均水平的数据假设,看看有什么结果。没想到,我的financial model显示,即使这样的激进扩张计划,公司在2019年年末还会有RM27 mln的现金。Nani?既然积极扩张还有现金剩,那么为何要借这么多term loan?

不过当我看了截止2019年8月的财报,融资现金流(cash flow from financing activities)一览,就知道是怎么一回事了。

至于这个举动值不值得Mr. D.I.Y.去增加这么大笔贷款,我就不多说了,留给大家自己思考。

我们来看看估值。


Mr. D.I.Y.的估值

按照一开头提到的6,276.61 mln股的扩大股本,以及目前公开的信息(Mr. D.I.Y.的店面扩张计划),我预测Mr. D.I.Y.在2020年的net profit会超出RM400 mln。但是除以6,276.61 mln股之后,我的2020年projected EPS也不会达到RM0.10。换言之,如果IPO价格是RM1.80,Mr. D.I.Y.的forward PE估值肯定超过18倍。即使我用2021年的projected EPS,RM1.80的价格还是超出我可以接受的范围。


总结

当然,股票投资这种事情本来就很主观。我不喜欢的,不代表别人不喜欢,更不代表整个市场不喜欢。这篇文章主要的重点还是给大家了解financial model的用处(点击这里了解更多),以及如何分析一间公司的竞争能力。

至于背后的私募基金Creador,我也不多说了,大家可以自己谷歌。

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